GUILLERMO GARCÍA N. | EL UNIVERSAL

Los rumores de que Venezuela "podría caer en default" (suspensión de pagos de sus bonos) se han incrementado en el mercado internacional, con diferentes opiniones de importantes bancas de inversión y hedge funds (fondos de cobertura) sobre probabilidades que un hecho crediticio de esta naturaleza suceda.

Tanto los bonos de la República (Vennys) como los de Pdvsa registraron el peor desempeño en el 2014. Después de tocar precios que reflejaban un inminente default de la deuda, estos se han recuperado de los niveles de 2014. Sin embargo, con la mayoría de los rendimientos (yields entre 20%-25%), se podría decir que todavía se califican como distressed. bonds. Los primeros títulos en subir fueron los vencimientos más cortos de la curva (Venny 2015; PdvsaA 2015), producto de una evidente política de recompra por parte del Gobierno y sus organismos autónomos, aprovechando el descuento de los títulos en el mercado. Sin embargo, una recuperación de los precios del petróleo WTI a niveles de US$ 60.00, al igual que un importante esfuerzo de levantamiento de liquidez (cobros anticipados de PetroCaribe (descuento de deuda República Dominicana), emisión de deuda de Citgo, swaps de oro físico con Citibank negociación con Jamaica, parecen poco a poco haber logrado convencer al mercado de la probabilidad y posibilidad de pago oportuno del servicio de deuda en el 2015. A esto se agrega, la contracción de importaciones en el primer trimestre de 2015 (evidencia empírica), a pesar de la ausencia de data oficial. Los analistas de Bank of America estiman (en su reporte del 06 de abril de 2015 "The Red Book 1Q15 edition) que en ese trimestre las mismas fueron inferiores a los $1.5 Bn de USD mensuales, comparable con los $2,5 Bn en el 2013. La importante caída de las reservas internacionales en las últimas semanas confirma el gran esfuerzo que el gobierno nacional está haciendo en las últimas semanas para hacer caja y honrar el servicio de deuda y pagar importaciones esenciales. Hace dos semanas, el Gobierno ordenó el segundo retiro en lo que va de año de Derechos Especiales de Giro (DEG porción de reservas internacionales depositadas en el Fondo Monetario Internacional. Este segundo retiro alcanzo los US$1.500 millones. Esta noticia tuvo una incidencia en la apertura del mercado el día jueves, cayendo los bonos unos dos puntos porcentuales en promedio, evidenciando los niveles mínimos de reservas internacionales que no se registraban desde el año 2003.

¿Qué analiza Wall Street? Hechos: el próximo mes de octubre el Gobierno se enfrenta a importantes vencimientos. La República y Pdvsa han tenido hasta ahora un historial de pago de sus compromisos de servicio de deuda y capital impecable. ¿Cuál sería la posibilidad de ocurrencia de default en los actuales momentos económicos y políticos? ¿Qué alternativas tendría Venezuela? ¿Cuál ha sido el comportamiento de la deuda y su curva de rendimiento en los últimos años? ¿Cómo podrían comportarse los títulos en la curva de rendimiento y cuál ha sido su histórico. Al analizar escenarios en deuda venezolana, es importante diferenciar los factores de riesgo externo de mercado, de los factores locales que afectan el riesgo de crédito. El riesgo de crédito depende fundamentalmente de la capacidad de pago y voluntad de pago de Pdvsa y el gobierno venezolano.

¿Es Pdvsa mejor riesgo que la República? Cuando se analiza las probabilidades de caer en default, las probabilidades de Pdvsa serían menores que la de los bonos de la República. Esto viene dado por la jerarquía (Seniority) en la estructura de capital y las consideraciones de tipo legal. No obstante, con los actuales niveles de precios del petróleo, la diferencia entre los bonos de Pdvsa y República es pequeña, ya que el déficit de balanza de pago es lo suficientemente grande para que sea cubierto por una sola de las partes. Los bonos de Pdvsa y soberanos se han entrelazado a nivel de crédito en los últimos años. Pdvsa ha pasado a ser la única fuente de generación de dólares y la cual contribuye con una parte muy importante de los ingresos fiscales y manejando una porción muy grande de los programas sociales. Por otro lado, es la República el accionista absoluto y dueño de las reservas petroleras por la constitución, y las reglas relacionadas con la retención y venta de divisas es regulada por las autoridades venezolanas y una gran porción de los ingresos de Pdvsa son cuentas por cobrar por el gobierno. Uno pudiera visualizar un escenario en el cual solo los bonos soberanos caen en default, pero creo que sería difícil imaginar un escenario donde Pdvsa cae en default pero no la República.

El Gobierno ha hecho énfasis en que Venezuela está comprometida con pagar sus obligaciones financieras. 2015-2016, son los años de mayor stress en la curva. Wall Street piensa que no habrá default en 2015. Pero 2016 será otra historia si los precios no repuntan y no se toman medidas que solventen los grandes desequilibrios.

Asesor Financiero
Candidato AMDP Harvard University
finanzasaldia@gmail.com
@asesorfinaciero

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